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营销策划咨询公司浅谈A股为国际化取消QFII、RQFII额度限制



日期:2019-09-11 11:30
  9月10日上市后,国家外汇管理局发出信息,作为扩大金融市场开放的重要举措,并决定取消合格境外投资者的配额限额(QFII / RQFII)。
 
  外汇局发布的政策可以概括为“取消”三个方面:
 
  1.取消QFII和RQFII的总投资;
 
  2.取消单一境外机构投资者配额的备案和批准;
 
  3.取消对RQFII试点国家和地区的限制。
 
  这是A股国际化的又一重大进展,因为它自去年以来被纳入国际主流指数,如MSCI,FTSE Russell和S&P Dow Jones。
 
  从台湾和韩国等市场的国际化进程来看,往往存在巨大的结构性投资机会。
 
  这种机会来自投资者的结构变化,每个市场只有一次。 A股的国际化也不例外。
 
  国泰君安金工团队今年推出了国际系列专题报道,并讨论了这个时代的重要机遇。
 
  01 QFII发布,合理
 
  自2002年实施QFII制度以及2011年实施RQFII制度以来,全球31个国家和地区的400多家机构投资者通过该渠道投资中国金融市场。
 
  目前,中国国内股票持有的外资股票市值占总市值的3.8%。外资人民币债券在中国的市场价值占债券总市值的2.2%,远远低于一些新兴市场经济体的外资所有权水平。
 
  截至2019年8月30日,QFII总投资额为3000亿美元,共有292家合格境外机构投资者获准投资1113.7亿美元。 RQFII系统已从中国香港扩展到20个国家和地区。共批准920个RQFII机构,投资额度为693.330亿元。
 
  虽然越来越多的外国投资者选择更方便的互联机制进入中国资本市场,但毫无疑问,QFII和RQFII配额的完全自由化象征着中国监管当局正在实施金融市场的进一步对外开放。这也将为对海外资本持续流入的信心奠定坚实的基础。
 
  02 A股国际化进程在哪里?
 
  新兴资本市场国家通常采用逐步开放模式,逐步从间接开放模式转向限制性直接开放模式,最终直接彻底开放。
 
  1.间接开放意味着在资本账户受到监管的情况下,非居民投资者不得直接投资于国内证券市场,证券投资只能通过间接方式进行。例如,韩国最初通过设立韩国国家基金或通过在海外发行受益证书筹集外国资金,然后投资于国内证券。
 
  这种开放模式易于管理,可以指导长期投资,避免短期“热钱”以及国际资本对国内证券市场的直接影响。
 
  2.在资本市场国际化的过程中,它通常进入受限制的直接开放阶段。这是指允许非居民在资本账户自由化的前提下直接投资国内证券市场,但对投资比例,投资机构资格,股息和资本收益有一定的限制。
 
  这种模式的优势在于它一方面可以筹集国内经济发展所需的资金,另一方面也可以限制国内外资本的流通,从而避免国内资本对国内证券的操纵和控制。市场。缺点是该模型下的离岸资本的“非国民待遇”可能导致证券市场的人为分割。
 
  3.资本市场国际化最先进的阶段也是完全开放的最终阶段。
 
  这一阶段的实现基于完整的自由开放资本账户。非国家机构和个人投资者可自由进出境内资本市场,不受比例和配额的限制。本金和收入可以自由汇出和汇出。 。
 
  除了美国和英国等发达国家,由于资本市场发展经验丰富,经济实力雄厚,其他新兴市场国家难以实施,往往对海外投资施加一定的限制。
 
  如果以新兴市场国家为研究背景,一般认为外国投资者享受国民待遇,或取消外国投资者的投资额度和投资比率上限,从而实现有限的开放性。
 
  例如,1978年,当证券市场在五年前成立时,新加坡在消除所有外汇限制的背景下大幅开放了资本市场。这主要是由于作为英国殖民地积累的丰富证券交易的早期经验。 。
 
  ▼新兴市场开放过程审查
 
  资料来源:国泰君安证券研究所
 
  与其他新兴资本市场相比,中国证券市场的发展时间相对较短。相关系统和法律法规仍有待进一步完善。上市公司的质量和投资者的专业化程度需要进一步提高。因此,中国资本市场国际化进程相对滞后,速度相对平缓。
 
  资本市场相对谨慎的开放可以有效避免外部金融风险的影响,减少宏观金融的不确定性。
 
  然而,近年来,资本市场的国际化突然加速。
 
  中国资本市场对外开放:
 
  2001.12中国在加入WTO的过程中做出了以下承诺:
 
  1.境外机构投资者直接从事B股交易;
 
  2.允许外国证券公司建立合资企业,外国投资比例不超过三分之一;
 
  3.合资经纪人可以承销A股,承销和交易B股,H股,政府债券和公司债券,并启动资金设立。
 
  2002.06中国证监会发布“关于设立外资证券公司的规定”,明确了设立外商投资证券公司的条件和程序,规定了经营范围。
 
  2002.10中国证监会发布“上市公司收购管理办法”和“上市公司股东持股变动信息披露管理办法”。外商投资股份在中国上市,中国上市公司并购法律制度基本形成。
 
  2003.07合格境外机构投资者(QFII)系统正式运作。
 
  2005.12商务部,中国证券监督管理委员会,国家税务总局,国家工商行政管理总局和国家外汇管理局发布“外国投资者上市公司战略投资管理办法”投资者列出已完成股权交易改革的上市公司。股权分置改革后,新上市公司进行中长期战略并购投资。
 
  2007.07实施合格境内机构投资者(QDII)体系。
 
  2011.08 RQFII业务获得投资许可证
 
  2012.10中国证券监督管理委员会颁布“关于设立外资证券公司的规定”,明确了设立外商投资证券公司的条件和程序,明确了其业务范围。
 
  2014.11沪港通开业。
 
  2016.02中国人民银行发布公告,宣布进一步放开海外机构投资者对银行间债券市场的投资。
 
  2017.06 MSCI宣布将A股纳入新兴市场指数
 
  2017.07 RQFII额度扩大至5000亿元。
 
  2018.04中国证监会发布“外商投资证券公司管理办法”,允许外资控股合资证券公司最大比例为51%。
 
  2018.05上海证券交易所和深圳证券交易所的每日配额调整为520亿元人民币200亿元。
 
  2018.06取消QFII资金的20%汇款比率和主要锁定期限的要求,并允许外汇对冲。
 
  2018.06 CDR系统成立,A股正式纳入MSCI信息市场指数,包含率为2.5%。
 
  2018.08中国证券监督管理委员会正式公布修订后的“证券登记结算管理办法”进一步放宽了符合开设A股证券账户要求的外国人的权利。
 
  2018.09包括在MSCI指数中的A股增加至5%。富时罗素指数宣布纳入A股,自2019年6月起生效。
 
  2019.06.17 Huluntong正式上线
 
  2019.09.10国家外汇管理局取消对合格境外投资者的投资额度限制(QFII / RQFII)
 
  从沪港通,深港通和沪伦通的推出,到互联机制的诞生和完善,中国资本市场向外国投资者敞开大门,QFII / RQFII的配额已经开放。完全自由化,这意味着这个加速过程还没有结束。
 
  03国际化后A股市场的三大变化
 
  资本市场的国际化伴随着外资股比例的增加和外资定价能力的提高。 A股的一些市场风格特征将更接近发达资本市场的特征。
 
  A股流动性模式
 
  ▼A股周转率变化
 
  资料来源:Wind,国泰君安证券研究所
 
  从图中可以直观地看出,除了整体市场回报的影响外,周转率的中心正在逐步向上移动。
 
  这与韩国和台湾资本市场开放第二阶段的情况非常相似。在开放初期,他们都经历了积极交易和增加营业额的过程。
 
  借鉴其他市场经验,随着市场国际化进程的进一步推进和市场成熟度的提高,整体交易周转率将在后期大幅降低。
 
  人员流动率的降低也是市场发展的必然趋势。成熟的资本市场的特点是以价值投资为导向的投资理念驱动的低营业额。
 
  自2015年以来,A股的周转率一直在下降,尤其显示出交易差异化的特征。大盘蓝筹股相对活跃,垃圾股和价格显着偏离价值的股票就像一股停滞不前的水。
 
  在交易活动逐渐冷淡的市场中,投资者将更加关注个股的质量,而垃圾股将进一步挤出市场。
 
  此外,机构投资者,特别是海外机构参与后续投机的成本很高。在这样的市场环境下,投机的盈利效应将会减弱,质量因素的溢价效应将得到显着改善。将实现真正的增长和潜在的盈利能力。性和风险可控股票在股票市场估值中具有一定的结构性机会。
 
  周转率的下降意味着更多的信息将以更快的速度反映在股票价格中,导致股票价格同步性降低,同样的下跌和下跌现象将被削弱,个股更有可能走出市场。这意味着将进一步加强基本分析对个人股票投资的重要性。
 
  A股波动特征
 
  还有一个波动率指标也反映了信息不对称的程度。我们认为,A股市场的波动性也将随着国际化进程的发展而转变。下图描绘了A股波动的历史变化。
 
  ▼A股波动性变化
 
  资料来源:Wind,国泰君安证券研究所
 
  根据A股市场波动的分阶段测试,表明随着A股国际化进程的推进,市场波动性逐渐降低。资本市场开放对减少市场波动的影响首先在A股市场得到证实。
 
  除了国际化的影响,中国股市起步较晚,创造初期的不确定性较高,市场波动性较大。随着后期的不断发展,市场逐渐恢复理性,市场波动可能继续减少。一个重要的推动力。
 
  结合其他新兴市场及其法律的国际化进程,当市场完全成熟时,波动性通常会显着降低。
 
  这将对市场产生两种影响:
 
  随着波动率的逐渐下降,收益率曲线趋于平缓,充分反映了定量套期保值策略在低波动环境下获利的难度。
 
  在波动性较低的市场中,Alpha策略的有效性被削弱,基于Alpha策略的基金回报显着减少。
 
  这是因为波动率对应于市场中信息的不对称性。波动性的下降意味着市场中的信息不对称性降低,股票的错误定价减少,套利空间减少,基于价格因素的策略相对无效。
 
  基于此,我们推测未来短期价格因素策略的有效性难以维持,投资经理需要更多地关注低波动性市场中基本因素的挖掘。
 
  A股与海外市场联动
 
  随着国际化的推进,A股已从完全封闭的市场转向半开放市场。
 
  ▼上证综合指数与标准普尔500指数的相关性
 
  资料来源:Wind,国泰君安证券研究所
 
  A股和以美国为代表的发达资本市场之间的相关性正在逐渐增加。海外市场表现的预测和判断将在A股市场时机制度中占据越来越重要的地位。
 
  随着未来A股国际化的深入发展和海外资本流动规模的扩大,我们认为A股与主要发达资本市场的联系将进一步加强。借鉴其他新兴市场的开放经验,海外联动的提升将导致当地市场抵御极端风险的能力下降。
 
  这需要结合大额资产配置来评估海外资产配置的时机,谨慎选择避免风险叠加造成的资产大幅波动,国内投资者对黄金等避险资产的需求将上升。
 
  04对海外资本偏好的误解
 
  与许多研究一样,对海外基金的偏好是否仅仅是为了重视股票,高收益股票和蓝筹股?国泰君安金工团队对此进行了较为详细的研究。
 
  选股偏好
 
  根据美国和A股机构投资者的季度头寸信息,我们发现海外机构投资者和A股机构投资者更倾向于市值较大,净资产收益率较高,市盈率较高且短期势头较大的股票。
 
  ▼美国,A股机构投资者股票选择偏好
 
  资料来源:国泰君安证券研究部,Wind,BLOOMBERG
 
  然而,就股票流动性,波动性和股息率而言,海外机构投资者与A股机构投资者之间存在显着差异。
 
  流动性:
 
  A股流动性比美国股票好得多,个股之间的流动性远低于美国股市。
 
  因此,在实际投资中,流动性风险往往是投资美国股票的机构投资者需要考虑的核心因素。这使得海外机构投资者更倾向于拥有比A股机构投资者更好的流动性的机构股票。
 
  挥发性:
 
  我们通常通过波动来描述股票的交易风险。然而,海外市场长期存在的“低波动性之谜”(低波动性股票明显超过高波动性股票)导致大量机构投资者(如AQR,Vanguard等)倾向于偏好投资组合的低波动性施工。股票,而A股机构投资者对此没有明显的偏好。
 
  股息率:
 
  与公司治理相关的研究发现,稳定的股息可以使投资者相信公司拥有健康的财务状况,但过多的股息通常会让投资者质疑他们缺乏投资项目,这将影响他们未来的增长。因此,海外机构投资者倾向于选择有股息而不是太高的股息率的公司。
 
  在A股市场,股息政策并不是A股机构投资者选择股票的重要依据,因为大量公司缺乏稳定的股息政策,甚至长期不支付股息。
 
  改变策略
 
  从美国机构投资者的平均周转率来看,美国机构投资者长期以来一直保持着0.3左右的周转率。只有在特殊时期(例如互联网泡沫破灭(2002年),次贷危机(2008年)),机构投资者才会因市场巨大变化或缺乏流动性而改变主意。
 
  在这个层面上,美国市场的机构投资者更倾向于长期购买和持有策略。
 
  从A股机构投资者的流动率来看,平均流动率一直保持在1以上,基本上是美国机构平均流动率的三倍以上。
 
  令人惊讶的是,在市场危机的情况下,A股机构投资者的平均周转率将大幅下降,例如2015年第二季度到2008年的市场持续下滑,在2015年。半年内,市场经历了极度下滑;在市场疯狂的情况下,周转率持续上升(例如,2007年的大牛市和2015年的大牛市)。
 
  这充分说明了A股机构投资者具有重大的处置效应(在赚钱时,他们倾向于更频繁地出售股票,而当他们亏损时,他们倾向于持有股票)。
 
  ▼美国和A股机构投资者的流动率
 
  资料来源:国泰君安证券研究部,Wind,BLOOMBERG
 
  定价能力
 
  首先,在交易定价权方面,我们发现A股和美国机构投资者的机构投资者具有重要的交易型定价权,但A股机构投资者可能是由于市场机制(缺乏卖空)工具),交易定价权限仅限于多头头寸。
 
  无论是在美国还是在A股,机构投资者增加或减少的股票投资组合都可以大大超过市场指数。然而,机构投资者增加的个股未来表现并不比机构投资者的组合好得多。
 
  由此可见,外资机构投资者和A股机构投资者的交易定价权对股票的未来走势有一定影响,但随着时间的推移会迅速减弱。
 
  ▼美国和A股机构投资者在同一时期增加或减少其股价
 
  资料来源:国泰君安证券研究部,Wind,BLOOMBERG
 
  其次,在投资定价权方面,我们发现海外机构投资者具有较高的投资定价能力,但A股机构投资者的投资定价能力并不显着。
 
  ▼美国和A股机构投资者的头寸比率,集团股票投资组合的历史表现
 
  资料来源:国泰君安证券研究部,Wind,BLOOMBERG
 
  通过上述比较,我们发现与A股机构投资者相比,海外机构投资者更加理性,战略性地转手,并具有更大的投资和套利能力。
 
  05 A股国际化对市场风格的影响
 
  市场微观结构
 
  在目前的A股市场中,个人投资者交易的比例接近80%。尽管机构投资者的比例逐年增加,但它仍然是一个“小零售商”市场。目前的A股交易环境和系统与海外成熟市场有很大差异。
 
  如果进一步增加A股开放程度,对A股的外国投资没有明显限制,A股的机构投资者,机构投资者和个人投资者的投资行为将在未来和过去的分析中保持一致。我们预计海外机构投资者将对A股微观市场结构产生三个方面的影响。
 
  A股境外境外机构投资者比例将快速上升,A股个人投资者比例将迅速下降,但海外投资者难以在一定时期内占据绝对比例。
 
  海外机构投资将提高A股股票价格的有效性,并减少A股股票的波动性。
 
  A股整体成交量将大幅下降,个股流动性将出现明显分化。随着市场的有效性上升,交易和套利导向策略的交易空间将被压缩,因此整体市场成交量将大幅减少。从股票横截面来看,A股之间的流动性将大不相同。
 
  总的来说,随着A股市场股票价格上涨的有效性,普通A股机构投资者和个人投资者将变得更加难以盈利,而我们最终将难以击败市场指数。
 
  随着市场有效性的提高,市场的平均周转率和波动性将显着下降,个股之间将存在显着差异。
 
  定价政策
 
  A股和海外成熟市场的股票定价机制存在巨大差异。以值类别为例。在美国股票市场,价值导向型策略往往表现良好,而类似的策略则属于A股。但它表现不佳。
 
  其核心原因可能是海外机构投资者在海外市场拥有更大的定价权,因此海外机构投资者偏好的“价值”股票的风险溢价更好。
 
  就A股而言,由于机构投资者的定价能力有限,市场风格溢价更受市场情绪的影响,市场情绪导致频繁轮换,这使得“价值型”股票难以在长跑。
 
  随着海外机构投资者在A股市场的比例越来越大,定价能力越来越高,我们预测这些具有不同A股定价机制的海外机构投资者将从两个方面对A股定价机制产生巨大影响。 :
 
  1.海外投资者偏好的股票将来会有很大的溢价,而且优秀股票很难表现良好。
 
  我们预测,一方面,海外机构投资者仍将根据其先前对A股投资的稳定偏好选择股票和投资。此外,这些外资机构将增加这些股票的持股比例。通过行使大股东的权利,通过监督甚至直接管理改善公司治理和技术创新能力,也可以改善公司的基本面并间接改善这些公司股票价格的表现。
 
  相反,不受青睐的股票价格波动仍可能主要由“情绪化”个人投资者在一段时间内决定。由于个人投资者的比例下降,这些股票在短期内可能是非期间的。非凡的表现理由,但从长远来看很难产生显着的溢价。
 
  2,外商投资机构投资者风格偏好的变化将对A股风格溢价的变化产生重大影响,从而影响A股的风格转向。
 
  虽然机构投资者长期以来对特定风格有相对稳定的偏好,但在一定时期内会出现一定程度的风格偏差,这些机构投资者的风格偏好的变化也将决定这些风险的变化。款式保费。
 
  如果海外机构投资者对A股的定价能力显着提高(特别是交易型定价权),外商投资机构投资者风格偏好的变化将对A股各种风格溢价的变化和风格产生重大影响。 。轮换。
 
  随着海外机构投资者对A股风格溢价的影响上升,我们预计A股风格轮换的速度也将大幅下降。
 
  06投资和交易机会展望
 
  从长远来看,随着A股的完全自由化,如果这些海外机构投资者仍然保持其股票选择偏好和出色的投资能力,根据QFII投资者在2010  -  2018年的仓位和模拟BARRA CNE5模型,我们发现QFII定价权的增加对QFII持股组合的超额回报产生重大影响。
 
  ▼QFII位置组合累计超额表现
 
  资料来源:Wind,国泰君安证券研究所
 
  因此,我们对A股国际化下的投资机会有两个主要的推论。
 
  海外机构投资者将大幅提高A股股票价格的有效性,因此被动指数产品的配置是更好的选择;
 
  海外投资者偏好的股票将来会有很大的溢价,因此我们建议波动性较低,股息较低,股息率较低且营业额较高的股票。
 
  在交易机会方面,来自QFII重型仓库的行业,QFII头寸比例最高的几个行业在银行,食品和饮料,家用电器,医学生物学,电子和运输方面保持稳定。
 
  如果整个市场的市场份额基于市场份额,QFII的长期稳定配置是银行,食品和饮料以及家用电器三大行业。
 
  对于个股,QFII更喜欢市值小,势头强劲,股息收益率高,波动性低,流动率低的股票。
 
  以上内容选自国泰君安证券发行的证券研究报告,“A股国际化进程中的时代机遇”,以及“外资影响下的A股定价权变动”。 具体分析内容(包括风险提示等)请参阅完整报告。 如果报告的摘要有任何差异,应以报告的完整版本为准。
 
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